漫步中國股市

序

第一部　背景
第一章　過去：歷史上的中國
第二章　現在：了不起的經濟成就
第三章　未來：榮景中的風險

第二部　投資
第四章　中國股市的獨特性
第五章　中國股市的效率
第六章　中國股市的吸引力
第七章　不動產、藝術品、與債券

第三部　最好的中國策略
第八章　準備
第九章　直接投資中國策略
第十章　海外間接投資
第十一章　更積極型的策略
​第十二章　最理想的投資策略

【中國風險的真實檢驗】

並非人人都相信中國會繼續快速成長。猶如許多中國專家（還有不那麼稱得上專家的人）所聲稱的，中國有過多嚴重的問題。他們認為，這些問題最終將使中國沈淪。或如《戰略預測》（Strategic Forecasting）期刊在2015年預測中所寫的：「中國將一敗塗地。」而在此我們將檢視中國經濟的風險與這些阻礙究竟是事實，還是想像。

大批高齡化人口將拖垮中國經濟？

這件事純屬虛構。在許多已開發國家中，高齡化人口普遍是個令人頭疼的問題。美國的危機預言家便指出，這一大批美國人不久之後，就將動用到資金窘困的社會安全與醫療保險系統，而這系統理應是由較少數、年齡較輕的納稅員工所支撐。至於歐洲因承諾的高齡福利比美國更多，而退休人員與勞動者的相對比例更高，所以問題也更嚴重。由於中國擁有全球最多的人口，高齡人口自然也最多，對那些喜歡吸引媒體注意的人來說，這可製造了讓他們大顯身手的機會。例如，2005年秋，一篇看來睿智的《華爾街日報》文章這麼寫道：「在一切迫在眉睫的第三世界高齡化海嘯中，最嚴重的一波正將衝擊中國。」這夠戲劇化吧。但這也嚴重誤導了讀者！

事實上，中國總人口中的高齡人口只有百分之一，短期內這遠比美國人口結構有利。此外，以「逾六十歲人口占總人口比例」而言，根據聯合國預測，到2050年時，中國甚至未名列全球前25國中。儘管高齡人口增加會值得關切，但在未來十到二十年間，它將不會嚴重傷害這個國家任何的經濟成長。而在健保財政與退休金債務上，中國的結構尤其比美國有利。雖然未來十年，中國政府的退休基金將出現多達1千億美元的缺口，但它卻也有遠超過這項債務的儲備金可支應。

更應該注意的一點，就是這一切有關人口老化的大聲警告，都預先假設人「一到60歲，一夕間便會喪失心智，身體也變得很衰弱」，但我們認為這種假設實在是太侮辱人了。在統計中，那些「華髮」或「禿頭」者，都被歸類為受扶養親屬，不是無法賺錢，就是缺乏自我照顧及處理個人事務的心智能力。而神經科學家過去15年的研究則不斷大力抨擊這類論點。例如，研究中發現，儘管成人的大腦不如孩童般具「可塑性」，不過結果卻顯示，它比原本我們預期的更靈活，並更願意學習新事物。加州大學舊金山分校（the University of California-San Francisco）神經科學家梅札瑞克（Michael Mezerich）便預測，這些研究結果將創造「腦適能（brain fitness）的新文化」。

我們在造訪中國的市立公園時，對中國老人跳舞、打太極、演奏樂器，並拿著大毛筆沾水在人行道上練書法的人數之多，實在感到印象深刻。以純屬觀察的角度，我們覺得中國銀髮族已在推動一種腦適能文化。此外，由於「孝順父母」的儒家傳統，加上普遍缺乏寬敞的住處，老人鮮少因獨居而變得死氣沈沈或無精打采。

此外，人口老化危機預言家也徹底忽略了一件事，那就是這些年逾花甲者與其餘人口的相對地位如何。

而據耶魯大學教授戴慧思（Deborah Davis）說，她就是從這兒發現，在開發中經濟體裡，中國具有空前的人口統計優勢。正值一般推測，中國如海嘯般眾多的老年人口將吞噬國家之際，它怎麼會還有什麼優勢？很簡單，因為中國並沒有被為數更龐大的新生兒，或憂心忡忡、未受教育的年輕人所淹。儘管中國的生育率低落，大半是政府的一胎化政策所致，但它已不再藉當初實施時偶爾動用的嚴酷手段，廣泛強制執行。不過的確，中國目前的生育率要比義大利高。

人口統計學家喜歡把15歲以下，還有65歲（含）以上的人口比例相加，並將這個數字與工作年齡層的人口相比，這就是「扶養比」（dependency ratio），而如今中國便擁有世上最有利的扶養比數據之一。中國不必訓練數以千計新老師去教導年輕人，也不必建新校舍去容納他們。它更不必為教育撥出大筆國家預算。由於過去15年來中國年輕人實際減少，班級也跟著縮小。此外，它不像如印度等許多開發中國家般，每年加入勞動力的新進人員也比較少。因此，如圖表3.2所示，中國的年輕與老年人扶養比都很低。縱使今後40年，中美間在這方面的差距也微不足道。

猶如戴慧思教授在「耶魯全球線上」（Yale Global Online）中寫的：「即便老年人與日俱增，對醫療服務的需求變大，但幼童比例降低卻意味著，中國無論是地方政府或家庭，都將能維持、甚至增加對中小學教育的投資。而由於中國全境各地已有的優良核心課程，未來十年間它在提升『人力資本』這件事上仍將繼續占有優勢。」

銀行呆帳將使經濟沈淪？

這件事也是虛構。中國人有可能是世界最高的儲蓄率，而且因為缺乏國內外投資機會，都使得銀行系統現金充裕。根據某些估計，中國銀行帳戶內的存款多達1.7兆美元，相當於該國GDP的六成五。換句話說，中國人的儲蓄比花費多。而美國的情況卻恰好相反：美國人的消費比儲蓄多。另外，由於銀行系統經常受到政策指示，要求它們「運用」那成堆的中國資金，在絲毫沒有冷靜思考這些貸款日後是否能收回的情況下便大筆借出。就這樣，銀行政策性的貸款給效率奇差、無藥可救的國營企業，它們往往也別無選擇。

一般公認，不良貸款是金融體系的毒瘤。對許多投資人來說，這狀況令人回想起1990年代末，「亞洲四小龍」經濟崩潰以致負債累累，而拉丁美洲數國的財政也益加惡化的往事。然而，中國確實與眾不同。它最不同之處在於，金融機構是由政府擁有並控制，所以中國銀行貸款實際上都是政府的責任。而儘管太多貸款都是給缺乏效率的國營企業，但這些貸款藉由幫助降低失業率，確實有助於社會穩定。有些人主張，這些貸款會導致為數驚人的呆帳，最終將使整個中國經濟一敗塗地。當然這是個戲劇性的結論，但猶如虛構的「老人海嘯論」般，這也絕對是錯誤的。

我們主張，應該視中國的不良貸款為政府債務。而賓州大學極具影響力的金融經濟學家法蘭克林．艾倫（Franklin Allen），也歸納出類似的結論。的確，根據博時基金管理公司所彙整的2006年資料，包括不良貸款在內，中國政府的總債務為GDP的兩成五，並為其現金準備（cash reserves）的六成。反之，美國政府的債務為GDP的兩成九，並是準備金的5,400％（十分驚人）。此外，日本的財政統計數字與中國的比較，也同樣相形見絀：它的負債為GDP的165％，並為準備金的886％。

從這個角度來看，財政劫數預言家該全神貫注的是日本。的確，誠如2006年底美國聯準會主席柏南克致美國「參議院銀行委員會」主席謝爾比（Richard Shelby）函中所寫的：「儘管（中國）銀行業負擔著龐大、並可能與日俱增的問題貸款，但該國政府擁有可觀的資源，不太可能讓銀行系統崩潰。」

作者序

我們四個人全都實際經歷了「從華爾街到長城」（注：本書原文書名即為From Wall Street to the Great Wall）的這趟旅程。墨基爾是普林斯頓大學漢華銀行經濟學講座教授，他研究證券市場近50年，並積極涉足投資管理實務。而擔任美國銀行編輯主任的泰樂，則與墨基爾合作已有35年，她也參與了墨基爾的經典名著《漫步華爾街》在2007年最新第九版的全程編輯作業。

梅建平是中國人，在普林斯頓大學取得經濟學博士學位後，曾於紐約大學擔任財務與國際商務副教授，目前他任教於北京長江商學院。而楊銳則在中國首屈一指的基金公司「博時基金管理」擔任共同基金經理人，他也以這個身分提供了個人觀點。

於是，我們四個人由局內局外雙管齊下來觀察中國。本書在這獨特的雙重觀點下，為尋求進軍中國財富的投資人提供了實用的指南。今天，如果任何一個投資人的投資組合裡，和「中國市場一點點邊都沒沾上」，那可是冒了極大的風險。而本書就是要告訴投資人，怎樣是開始接觸這個市場的最好方法。

兩百年前，無論以經濟力或地理版圖來說，中國都是世界最大的強國。儘管過去兩世紀來，中國地理疆域的改變相當小，但在帝國主義時代的殖民剝削與毛澤東極端的經濟政策下，經濟卻深受重創。然而毫無疑問的，中國不久將超越美國，再度成為世界最強大的經濟體。

本書第一部檢視了中國的過去與現在，以助讀者了解中國這個獨特的混合經濟體成長至今的背景。這種奇特的構造有它的風險，我們在這部的最後一章中，便將在已知風險的背景下加以討論。本書的第二部將檢視中國境內外投資人可利用的投資機會。我們向讀者介紹了中國股市的獨特性，並審視市場價格是否有效反映了股東價值。我們指出，儘管在2006年與2007年初，在國際市場中交易的中國普通股價格飆漲，但它仍是極具吸引力的投資標的。而在這部的最後一章中，我們還會進一步檢視如房地產、藝術品及債券等其他資產的投資機會。

我們在本書第三部中，則要為讀者如何從中國經濟榮景中獲利獻策。這些策略包括了從直接購買個股，到購買包含中國境內企業股票的基金等。此外，我們也探討了藉著購買那些有關中國成長的非中國公司股票的間接投資策略，這類企業可能因為大量向中國銷售、運用了中國充沛的勞力，或是因為中國成長對原物料價格影響而受益。最後一章則提出我們認定的中國投資最佳策略，並詳述如何落實這些策略的建議方法。

墨基爾
泰樂
梅建平
​楊銳

於2007年5月

《漫步中國股市》猶如一場綜覽中國投資景況的全方位旅程，從中國的經濟、歷史源頭開始，再到投資環境的描述，最後並提出將中國投資放入多元投資組合內的建議。墨基爾以令人信服的論點，明白揭示了這個21世紀初期最具吸引力的投資機會，而所有的投資人都將因本書受益。

——史文遜（David Swensen），耶魯大學投資長

墨基爾與他的寫作團隊進行了一場迷人的「非隨機漫步」探索，檢視當今中國金融市場中的風險與機會……。本書也廣泛與務實的討論了投資人將中國策略置入投資組合中的各種方法及工具。

——艾比．約瑟芬．柯恩（Abby Joseph Cohen），高盛證券美國投資策略

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