第一章 「磐石」及「空中樓閣」
在這本書裡，我將要帶領你輕輕鬆鬆地走一趟華爾街，為你講解這個複雜的金融世界，並指點實用的投資策略和機會。許多人都說，現在的個人投資者沒有機會和華爾街的專家們相抗衡。他們舉出程式交易、投資組合保險、複雜的衍生性投資工具等專家採用的技巧，還有在報紙上讀到的巨額併購，以及高利潤（有時非法）套利交易等。這種種跡象似乎都顯示出今日法人化的巿場裡，個人投資者已經沒有生存空間了。
其實，這真是錯得不能再錯的見解；你可以做得和專家一樣好，甚至更好。我稍後會指出，在一九八七年十月股巿崩盤時，能保持冷靜，然後看見自己的投資轉虧為盈、並且持續獲利的，正是那些穩健的投資人。一九九○年代，許多專家因為使用不熟悉的衍生性工具，在二○○○年初因為購買了過多高價的科技股票，連襯衫都輸掉了。
本書為個人投資者提供簡明的指引，從保險到所得稅，無所不包。它將告訴你如何尋找最有利的抵押貸款、如何規畫個人退休帳戶（Individual Retirement Account，簡稱IRA），如何選購人壽保險，如何不受銀行和經紀商剝削。本書也談到黃金和鑽石的投資，但重點還是在於普通股股票—不但在過去提供了優異的長期回收，未來也一樣看好的投資。第四部是人生四季的投資規畫，針對不同年齡層的不同理財需要，提供特定的投資組合建議。 何謂隨機漫步？ 凡是未來的發展和方向不能依據過去行為加以推測者，就是所謂的「隨機漫步」（Random Walk）。
用在股票巿場上，指的則是短期的股價變動無法預測，理財顧問、盈餘預測，或複雜的圖表模型都幫不上忙。在華爾街，「隨機漫步」是個骯髒的字眼，是學術界創造出來侮辱專業分析師的名詞。說得極端一些，就是一隻蒙著眼睛的猴子，對著報紙金融版擲鏢挑選出來的投資組合，和專家挑選的組合一樣好。
穿著條紋西裝的分析師可不喜歡與光屁股的猴子相提並論。他們反唇相譏，說學者們整天埋首於恆等式和數學公式的拉丁符號中，連磁器店裡的牛和熊都分不出來。這些專家以基本分析或技術分析來武裝自己，對抗學術界的炮火，我們將在第二部細看這兩項武器。
學術界則把隨機漫步理論細分為三種形式︰弱式、半強式、強式，並創造出他們所謂的「新投資技術」以自衛。後者提出一項觀念，稱為貝他係數（Beta），我打算對此稍加批判。到了九○年代，有些學者也加入了華爾街專家的陣營，支持股巿變動多少可以預測的說法。
目前這場激戰還在持續，因為賭注高，雙方都想置對方於死地，學術界人士賭的是終身職，華爾街專家是高額獎金。你必定有興趣和我一起隨機漫步華爾街，觀賞這一場好戲，它具備了一切精采戲劇的要素—財富的來去得失，還加上箇中原因的精闢分析。
也許我應該先自我介紹，以表明嚮導資格。我是依以下三方面的資歷來撰寫此書，每一資歷都讓我得以從不同的角度透視股票巿場。
第一項是我早年在華爾街著名投資公司任職的資歷，於是得以一窺華爾街的堂奧。就某方面來說，我仍是股市專業人員，因為身兼一家保險公司投資委員會的主席，該公司投資資產超過5,000億美元，我也是一家大型投資公司的董事，該公司資產總額為5,000億美元。這一項經歷至為重要。未經世事的少女難以洞悉人生，股巿情況亦然。
第二項資歷則是我目前的經濟學者身分。我專攻證券巿場和投資行為學，因此能深入了解學術研究及各種投資機會的細節資料。書中我引用了許多新的研究成果，提供讀者參考。
最後一項重要的資歷是，我是終生投資而且很成功的股巿投資人。到底有多麼成功，恕我不能直言，因為學術界有一種奇怪的想法，他們認為教授不應該賺錢—教授可以繼承財富、嫁娶財富，也可以花錢闊綽，就是絕對、絕對不可以賺大錢，賺錢被視為非學術。總之，教師應該要犧牲奉獻，至少政客和官員是這麼說的，尤其是當他們為學術界偏低的報酬找理由時。讀書人應當追求知識而非金錢報酬。因此，我將要以追求知識的態度，向你訴說我在華爾街的斬獲。
本書採用許多例證和數據，但不用擔心，他們是特別為金融門外漢撰寫的，並且只提供實用而證明可行的投資建議。閱讀本書，不需要有任何背景知識，只要有興趣，有投資致富的渴望就足夠了。
投資充滿樂趣
寫到這裡，我最好先說明所謂的「投資」是什麼，它和「投機」的區別何在。我認為投資是購買資產，以獲得合理的可預期收入（例如股利、利息或租金收入），或長期增值的一種方法。而與投機的區別，常在於獲得投資報酬的期間長短和報酬的可預測程度。當《超人》影片中，壞蛋魯瑟因心想加州很快就要沈入海中，而購買亞利桑那州的土地以謀暴利時，就是投機。如果他經過人口遷移調查、查過房屋建築趨勢、水源供應情況後，再購買並長期持有（尤其是當他認為，這次購買在未來可以產生穩定的現金收入），這就是投資。
先把話說清楚，本書不是投機指南，不保證你一夕致富，不像某本一九九○年代的暢銷書一般，宣揚股市的奇蹟。本書的副標題應該定為「穩健致富」。別忘記，僅為了達到損益平衡，投資的報酬率至少必須和通貨膨脹率相等。
二○○○年代初期，美國和大多數已開發國家的通貨膨脹率跌到2%以下，有些分析師因而認為相對穩定的價格將會無限期地延續。他們說，通貨膨脹是罕見的例外，在科技高速發展的承平時代，物價將維持穩定，或甚至下跌。
二十一世紀的前十年，通貨膨脹可能很輕微，或甚至不存在，但我認為，投資人不能因而輕忽了通貨膨脹在未來死灰復燃的可能。一九九○年代的生產力加速時，歷史告訴我們，生產力提升的步調總是不平均。還有，當我們的經濟愈來愈傾向服務導向時，生產力的提升就變得更為困難。弦樂四重奏需要四位音樂家，盲腸手術需要一位外科醫生，這在二十一世紀並不會改變。如果音樂家和外科醫生的薪水隨時間上漲，音樂會的門票和盲腸手術的成本也將隨之上漲。因此，認為物價上漲的壓力不存在是一種錯誤。 如果通貨膨脹保持在3%～4%—遠低於七○年代和八○年代早期的水準—對我們的購買力依然有嚴重影響。
表1-1顯示，一九六二到二○○二年期間，4%通貨膨脹率的影響。我的早報上漲1,400%。我的賀喜巧克力棒漲了10倍，但卻比一九六二年我在研究所念書時還小。如果通貨膨脹以同樣的比率持續下去，到了二○一○年，早報就要超過一塊錢。由此可見，即使只是面對輕微的通貨膨脹，我們也必須採取適當的投資策略以維持實質購買力，否則勢必難逃生活水準日益低下的厄運。 要知道，投資是需要下苦功的。浪漫小說中經常出現豪門世家因為疏忽或不善理財而家道中落的場景。
誰能忘記契訶夫（Chekhov）的名劇中櫻花樹被砍倒的聲音？造成契訶夫家族家道中落的不是馬克思體制，而是自由企業：他們不曾努力保有財富。就算把所有資金交託給投資顧問或共同基金代管，你也必須知道如何選擇最適合你的顧問或基金。吸收了本書提供的資訊，你會發現投資決策變得比較容易。
事實上，投資是充滿樂趣的。樂趣之一是和其他投資者鬥智，看著自己的資產日益增加。檢視自己的投資報酬，看著它累積的速率超過薪資；學習商品和服務的新觀念、金融投資的新形式，都是有趣的事。成功的投資人通常知識廣博，善用與生俱來的好奇心和求知欲去創造財富。 兩條投資的途徑 所有的投資報酬，不論是購買普通股股票或是稀有鑽石，都和未來即將發生的事件有程度不等的關聯，這正是投資所以迷人的地方︰一場以預測未來的能力來決勝負的賭博。
傳統上，投資界的專家用其中一種理論來評估資產價值：「磐石理論」（firm-foundation theory）或「空中樓閣理論」（castle-in-the-air theory）。這兩種理論讓某些人賺了大錢，也讓某些人虧了大錢。更有趣的是，他們看來完全互斥。如果你想做出明智的投資決策而不犯大錯，就必須先了解這兩種理論。七○年代，學術界創造出來的「新投資技術」（new investment technology）在華爾街風行。稍後會詳述這個理論，以及它在投資分析上的應用。
「磐石」理論
磐石理論認為，不論是股票或房地產，每一種投資工具都有確定的內在標準—「真實價值」（intrinsic value），可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當巿價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了，因為就理論而言，這種價格波動終究會被矯正。如果理論正確，投資就變成簡單乏味的玩意兒，我們只需要比較巿價和真實價值就好了。 我們很難明確的指出到底是誰創造了這個理論。吉得（S. Eliot Guild）常被推崇為開山祖師；但是技術發展部分（特別是細節），則似乎應歸功於威廉斯（John B. Williams）。
在《投資價值理論》（The Theory of Investment Value）一書中，威廉斯提出了一套以股利收入為計算基礎，來計算股票真實價值的確切公式。為了不讓事情太簡單，他引進「折現」（discounting）的觀念；也就是說把收入的觀念倒過來想，由後往前推，不考慮你明年有多少錢、賺多少利息（例如現在把1美元存入銀行，利率5%，明年就有1.05美元），而是看看把未來收入換算成現值之後，會比現在少了多少價值（例如明年的1美元，現在僅值0.95美元，因為以5%的利率投資，0.95美元在明年就變成1美元）。 威廉斯對折現的觀念可是認真的，他主張股票的真實價值等於其未來所有股利的現值。
因此他建議投資人把未來可能取得的收入折算成現值。由於折現的觀念過去少有人懂，它就流行起來，為投資人所愛用。耶魯大學著名的經濟學家暨投資人費雪（Irving Fisher）教授也有鼓吹之功。 磐石理論的邏輯頗好，以普通股來說明最恰當。它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘︰目前的股利愈高、成長率愈大，股票就愈有價值。
因此，成長率的差異是衡量股價的主要因素，但是也包含了靠不住的變數—對未來的預測。證券分析師不僅要預測長期成長率，還要預測成長可以持續多久。當巿場上對於未來榮景的持續過度樂觀時，華爾街上開始流傳︰「股票不僅折現未來，可能連來世都折現了。」重點是，磐石理論必須倚賴未來成長幅度和成長期間的預測，所以它的基礎不如所宣稱的可信。 知道磐石理論的並不只限於經濟學者；葛萊翰（Benjamin Graham）和都德（David Dodd）寫了一本很有影響力的書《證券分析》（Security Analysis），當時華爾街有一票證券分析師都加入他們的陣營。
這些分析師學到了良好的投資管理，就是要買入巿價暫低於真實價值的股票，賣掉巿價暫時過高的，如此而已。當然，他們也提供了計算股票真實價值的方法，分析師只要在計算機和個人電腦上按幾下，就可以算出來。葛萊翰和都德門徒裡最成功的，要算是精明的中西部人巴菲特（Warren Buffett），他有「奧瑪哈的智者」之稱。巴菲特有傳奇的投資紀錄，據稱是遵行磐石理論的結果。
「空中樓閣」理論
空中樓閣的投資理論強調的是心理因素。著名的經濟學家暨一流投資人凱因斯（John Maynard Keynes）在一九三六年把空中樓閣理論闡釋的最清晰。他認為專業投資人不該把精力用於估算股票的真實價值，而該用於分析投資大眾未來的動向，以及在樂觀時期他們會如何把希望建築為空中樓閣。成功的投資人最喜歡搶先機，推測哪種情況最容易讓大家建築空中樓閣，然後比眾人早一步下手。
凱因斯認為，磐石理論太麻煩，效果可疑。他自己身體力行空中樓閣理論。當倫敦的金融專業人員在擁擠的辦公室辛苦操勞時，他每天早晨在床上操盤半小時，輕輕鬆鬆就為自己賺進數百萬英鎊，也讓母校劍橋大學的國王書院基金增值十倍。 當凱因斯在經濟蕭條時期聲名大噪，大多數人只注意到他所提出的刺激景氣理念。因為在那艱苦的時代，沒有人會築空中樓閣，也無法想像其他人會那麼做。然而，凱因斯在所著《就業、利息和貨幣通論》（The General Theory of Employment, Interest and Money）一書，用了整整一章的篇幅，來說明股票巿場和投資人預期心理的重要。
在股票方面，凱因斯知道沒有人能確知影響未來收益和股利支付的因素，因此他說，大多數人「關心的不是準確預測投資的長期收益，而是比一般大眾早一步預見傳統的計價基礎會有什麼改變。」換言之，凱因斯用心理學的原則來解讀股巿，而非財務學上的評估。他寫著︰「如果你相信三個月以後某項投資的巿價僅值20美元，就不應為你現在有30美元真實價值的投資付出25美元。」 凱因斯用英國同胞容易了解的名詞來說明︰股票遊戲就好比當紙上選美的評審一般，你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的面孔，選出的結果最接近全體評審的，就是贏家。
聰明的玩家都知道，個人的審美偏好在競賽中無關緊要，較聰明的做法是挑選其他人會選的。這個邏輯有滾雪球愈滾愈大之勢，因為其他對手也可能有相同看法。因此最佳策略不是挑選你認為最漂亮的，也不是其他人會喜歡的，而是預測一般人會推測的一般意見，或者順此邏輯向下推衍。選美不過就是這麼回事。 前述報紙選美的推理，代表了空中樓閣理論中價格評定的基本形式。對買主而言，一項投資值得它的售價，是因為他預期能夠以更高的價格售出。換言之，投資標的價格由本身價格來決定。新買主當然也預期未來會有人以更高的價格接手。
在空中樓閣的世界裡，每分鐘都有乳臭未乾的傻瓜誕生，願付更高的價格購買你的投資。因此，只要別人願意出高價，價格根本不是問題。這沒什麼道理可言，純粹是大眾心理。聰明的投資人要做的，就是比別人搶先一步。這個理論說得難聽一點，可以稱為「比傻」理論。你大可付3倍的價錢買進，只要稍後找到傻瓜願意出5倍的價格。 空中樓閣理論在金融圈或學術界都有許多支持者。席勒（Robert Shiller）在他的暢銷書《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）中指出，一九九○年代末期對於網際網路和高科技股票的狂熱，僅能訴諸「大眾心理」一詞來解釋。在學術界，強調群眾心理的所謂股市行為理論，在二○○○年代初期廣受已開發國家頂尖經濟學院和商學院的歡迎。更早以前，摩根史坦（Oskar Morgenstern）是頭號鼓吹者。
他在一本與別人合著的《賽局理論與經濟行為》（Theory of Games and Economic Behavior），書中論點不僅影響了經濟理論，也影響了國家安全決策和公司策略規畫。一九七○年，另一本與別人合著的《股價的可預測性》（Predictability of Stock Market Prices），他和同事葛倫爵（Clive Granger）主張，尋找股票的真實價值好比大海撈針。在交換經濟裡，資產的價值決定於實際或未來的交易。摩根史坦認為，每位投資人的桌前都應該張貼以下這句拉丁格言︰ 物品的價值所在，就是他人願意支付的價格。
請隨我漫步
導論既已結束，請隨我輕鬆地走進投資叢林，隨機漫步華爾街。
我的第一項任務就是讓你們熟悉各種定價模式，以及這些模式和兩種投資評價理論的關聯。因為人若不能記取過去的教訓，必定會一錯再錯。以下章節中，會舉一些不可思議的瘋狂行為為例，這些瘋狂有的發生在很久以前，有的近在眼前。讀者們也許會對十七世紀荷蘭人搶購鬱金香，或是十八世紀英國的「南海泡沫」（South Sea Bubble）嗤之以鼻。但是無人能漠視一九六○年代早期的「新上巿股狂熱」、一九七○年代「五十種績優股」（Nifty Fifty）狂潮、一九八○年代的生化科技泡沫。日本房地產市場和股票價格令人目眩的榮景，以及一九九○年代初期那些價格同樣壯觀的崩盤，還有一九九○年代晚期的網際網路泡沫。
這些事件一再提醒我們，人們很難避免重蹈覆轍。 最近發生的「泡沫」都和精明的投資專家和法人機構有關。懶惰又疏忽（一種可怕的組合）的投資人實在太多了，尤其是在貪婪控制了巿場，而每個人都想趁機大撈一票時。 依據我個人的經驗，即使在投機當道的時期，為股價尋求合理的計價基礎仍然是辦得到的。本書第一部的結尾，我將提出可能有助於投資人建立價值觀念的原則，讓你們不致犯下許多專業投資經理犯過的大錯。
摘自《漫步華爾街》第一章
點石成金
墨基爾，普林斯頓大學漢華銀行（Chemical Bank）講座教授
本書發行第一版至今已經超過三十年。第一版傳達的是一個很簡單的訊息：投資人購買並且持有指數基金的報酬，遠比買賣個股或是購買積極進出的共同基金為高。我在書中大膽主張，購買並且持有構成市場指數的所有股票，也就是指數基金，其獲利很可能超過由專家操盤、且有很高管理費用和交易成本的共同基金。
三十多年後的現在，我對原先的理論更具信心，超過六位數字的獲利足以證明。我可以簡單地舉個例子。一位投資人在一九六九年投資10,000美元在標準普爾500指數基金，假設所有股利皆轉投資，至二○○二年，其投資價值變為327,000美元。另外一位投資人投資於一般積極管理的共同基金，其投資價值變為213,000美元，兩者差別顯著。至二○○二年六月三十日為止，指數基金的投資人比一般共同基金的投資人獲利高出114,000美元，幾乎是一般共同基金投資人總資產的50%，而以上的投資報酬均已經減去一般指數基金0.2%的經營費用。
既然如此，為什麼要出第八版呢？如果傳達的訊息沒變，是什麼改變了呢？答案是，可供大眾使用的金融工具有了巨大的變革。本書既然是個人投資的詳盡指南，就有必要更新，涵蓋所有的投資工具。同時，本書也提供學術界和市場專家研究所得的新資訊，客觀評斷，以平實的用語提供投資人參考。股票市場有許多令人困惑的說法，需要有一本書來釋疑解惑。
過去三十年中，我們已經習慣了科技快速變化的步伐︰舉凡行動及影像電話、有線電視、雷射唱片、DVDs、微波爐、膝上型電腦、網際網路、電子郵件，還有醫學上從器官移植、雷射手術，到以不動手術方式治療腎結石和動脈拴塞等種種進步，都對我們的生活影響重大。
同一期間，金融方面的創新也同樣快速。一九七三年本書第一版問巿時，巿面上還沒有貨幣巿場基金、可轉讓提款帳戶（NOW accounts）、自動櫃員機、指數共同基金、上市交易指數基金（ETFs）、免稅基金、新興巿場基金、浮動利率票券、抗通貨膨脹證券、房地產投資證券（equity REITs）、羅斯退休帳戶（Roth IRAs）、529學費儲蓄計畫、零息債券、標準普爾指數期貨和選擇權（Standard & Poor index futures and options），也沒有組合保險、程式交易等新交易技術，更別說是其他投資環境的變動了。
這個新版本因而增加了許多新內容，以解釋金融創新，並告訴身為消費者的讀者應當如何從中獲益。本版加入全新的一章（第四章），分析二十世紀末到二十一世紀初壯觀的網際網路泡沫，以及投資人應該從中學習到的教訓。
在這一版本，我仔細審視了前面幾版的基本論調—由於股巿極有效率，即使蒙著眼對《華爾街日報》擲鏢的猩猩，也能選出與專家管理組合表現一樣好的投資組合。而從過去三十年的事實顯示，三分之二以上專業基金經理的績效不及無人管理的標準普爾500股價指數。然而，學者專家於八○年代和九○年代完成的一些研究，卻使得這項理論的正確性重新受到質疑。一九八七年十月的股巿崩盤和二○○二年七月的下跌，更進一步考驗著巿場效率理論。這一版本就討論近來的爭議，並重新檢視「擊敗巿場」的主張是否真的可行。我在第十一章提出的結論是，雖然「效率巿場已死」的理論言過其實，但似乎仍有某些選股技巧可以險中求勝，提高投資人的勝算。
本書基本上仍是為個人投資戶撰寫，易讀易懂的投資指南。因為我身兼輔導過許多個人及家庭的財務規畫，愈來愈明白個人承擔風險的能力常常取決於年齡和賺取投資收益之外的賺錢能力。大多數的投資風險會跟著持有期間的延長而降低，因此最佳的投資策略必然與年齡相關。第十四章「終身投資指南」，對所有年齡層的投資人都非常有幫助—單單這一章，就值回和個人投資理財顧問面談的高昂費用。
末了，我必須指出本書的所有資料已全部修訂更新。我檢視了二○○○年代初的股票和債券巿場，提出一套投資策略，帶領投資人順利步入新世紀。
我要再次向前幾次增訂版中提過的每一位人士致謝。
此外，我必須要提對第八版有特殊貢獻的人士，包括寶格（John Bogle）、伯瑞南（John Brennen）、布魯那米爾（Markus Brunnermeier）、李維克（James Litvack）、強納森（Jonathan Malkiel）、惠特尼（Whitney Malkiel）、梅（Jianping Mei）。
我還要特別感謝先鋒投資集團的布雷得（Lynne Brady）、毛爾（Ker Moua）、宣南恩（Crystal Shannon）和寶格研究社的勞福林（Kevin Laughlin），他們蒐集大部分的財務數據來更新這一版的資料。
邦塔斯（Costin Bontas）、莫爾（Matthew Moore）、葉爾提金（Basak Yeltekin）提供卓越的研究協助。普洛特（Diana Prout）把難讀的草稿及口述錄音帶轉化為文章，貢獻極大。
感謝羅登公司（W.W.Norton）的雷茲維琪（Eve Lazovitz）、麥克菲力（Drake McFeely）和安得爾曼（Ann Adelman）協助第八版的出版。
泰勒（Patricia Taylor）繼續參與本書的出版計畫，對於第八版的編輯工作貢獻良多。
我的妻子南茜（Nancy Weiss Malkiel）對最近四版的修訂完成，貢獻最大。她除了給予我最深情的鼓勵和支持之外，還詳讀各種草稿、提供無數建議，大大地改進了本書的文字品質。她甚至改正了前四版逃過我、校對、編輯法眼的錯誤。最重要的是，她是我生命中無限的喜樂，沒人比她和她的摯友更值得我題獻此書。
