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天下文化首頁 主題 金融創新史就是一連串窮則變、變則通的腦筋急轉彎
財經企管

發表日期

2015.04.29
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金融創新史就是一連串窮則變、變則通的腦筋急轉彎


衍生金融商品的歷史可以追溯到很久以前。最早提到衍生金融商品的記載之一,是亞里斯多德在他的著作《政治學》(Politics )當中,描述了著名的希臘哲學家泰勒斯(Thales)的成功交易。泰勒斯有時被稱為世界上第一個真正的數學家,因為他將數學視為形式演繹推論(formal deduction),是一個由假設到證明的嚴謹過程。顯然,數學家從一開始就對金融很感興趣!

選擇的自由,選擇權的價格

亞里斯多德記述,泰勒斯支付定金,以便以約定價格,在未來收成作物時租用橄欖油壓榨機。定金其實就等於選擇權的保證金。定金(arrabon)一詞在現代希臘語中有不同的詞義(指訂婚),但是在古希臘語中,我們可以說,它指的是某種選擇權。

實際上,訂婚就是一種選擇權,婚姻本身也是一種選擇權,正如投資理論家阿維納什‧迪克西特(Avinash Dixit)和羅伯‧平狄克(Robert Pindyck)所說的:這兩種行為都包含了與定金類似的非貨幣承諾。他們認為,選擇權理論在日常生活中有著普遍存在的重要性,他們也提出許多類選擇權行為的例子。以自然資源耗盡或熱帶雨林徹底消失為例,在資源耗盡或雨林砍光之前,人類可以選擇消耗或砍伐,也可以選擇不消耗或不砍伐。在決策底定之前,選擇本身就有選擇權價值,這也是每個人在做選擇前必須考慮的事情。

泰勒斯和橄欖油壓榨機主人所簽訂的合約,確切性質已不可考,也許合約約定壓榨機所有者可以獲得部分橄欖油,以抵償壓榨過程產生的成本。泰勒斯購買的就是我們現在說的橄欖選擇權,因為他如果在收成期發現橄欖價格不升反跌,他可以選擇不履約,並犧牲定金。他簽訂的合約與現在一般衍生金融商品協議的差異在於,他的合約是以總價計算,而非以產品的單價計算,但這種區別對選擇權理論的討論並不重要。他是對橄欖的價格做單邊押注,如果橄欖價格超過合約的租金價格,他就獲得超額報酬,如果橄欖價格低,他最多只損失定金。對商品價格的單邊押注,就是選擇權的本質。

根據亞里斯多德的說法,橄欖價格後來如同泰勒斯所預測的上漲,因此「他付了定金,可以使用希俄斯(Chios)和米利都(Miletus)所有的橄欖油壓榨機,由於訂約時沒有人跟他競爭,約定租金都很低。當收成季節來臨,他再依自己想訂的價格出租這些壓榨機,賺了一大筆錢。他向世人證明,哲學家只要有意願,也能輕易致富。」

亞里斯多德講述這個故事,目的顯然只是要證明,學者在現實社會中可以起作用。這個故事並不能說服我們,選擇權市場本身和其影響都是正面的,事實上,這故事聽來很像是一個聰明的經營者在占廣大民眾的便宜。

互補的動機形成雙贏的交易架構

但我們從這個故事中得知,橄欖油壓榨機的所有者並不反對出售選擇權,想必他們之前就做過這類交易。為什麼他們願意這麼做?在這個例子中,榨油機所有者顯然是吃虧的一方,但他們真被泰勒斯欺騙了嗎?

事實上,我們很容易理解,為什麼壓榨機主全都願意出售壓榨機的選擇權。泰勒斯向他們提出交易,賭的是橄欖價格會大漲,但他們必定認為這個機率很小。他們必然以為泰勒斯並不確定橄欖價格是否會上漲,所以他們交易的代價是捨棄未來可能會出現的更高價格,轉而守住一個現在已經確定的價格。如果橄欖價格下跌到低於約定價格的水準,泰勒斯支付的定金可以抵銷可能的損失。如果條件適當,所有者可能偏好規避橄欖價格大跌的風險,但是泰勒斯顯然沒有提供這種交易。

像泰勒斯一樣想要購買橄欖選擇權的投機者,是否都是非理性的呢?如果他們和泰勒斯一樣,有方法預測橄欖價格,就不是非理性的。但是我們已經看到,如果壓榨機的所有人認為購買選擇權的人確實得知橄欖價格會上漲,他們就不會同意出售選擇權。

從他們的理論來看,在這種市場從事交易的人都需要某種程度的不理性,例如買買權的人樂觀,而賣買權的人悲觀。另一方面,如果買選擇權的人都知道並且擔心橄欖價格變動的風險,那麼他們的選擇權交易就非常合理。例如,橄欖油零售商就可能想要出售選擇權,因為如果橄欖歉收,他們將會生意慘淡,選擇權能夠彌補部分利潤損失。這時,即使缺乏未來橄欖油價格的資訊,榨油者和收油者都會因為彼此的選擇權交易而互蒙其利。

摘自《金融與美好社會》

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