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財經企管

發表日期

2015.10.15
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面對轉變與衝擊的年代
自1980年起,世界經歷了六次具全球意義的金融危機:1980年代初的拉丁美洲債務危機;1990年代的...
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下一次是大火


下一次是大火

自1980年以來,世界已經歷了六場具全球意義的金融危機:1980年代初的拉丁美洲債務危機;1990年代的日本危機;1994年的龍舌蘭危機,中心為墨西哥,但也影響拉丁美洲許多地區;1997–99年的東亞危機;2007–09年的全球金融危機;以及2010–13年的歐元區金融危機。在此之外,還有許多個別國家的危機,例如2001年的阿根廷危機,以及一些重要的區域型危機,包括1990年代初的斯堪的納維亞危機。事實上,某權威統計認為1970至2011年間,全球發生了147次銀行業危機。

在貿易和外商直接投資驅動下,經濟全球化產生傲人的成果,尤其值得注意的是中國和印度成功融入世界經濟(印度的融入程度不如中國),而且這兩國和其他新興與開發中國家的貧窮人口大幅減少。但是,金融危機不屬於這種美好成果。相反地,它們是一種災難。事實上,製造債務的經濟交流擴及全球,尤其是銀行促成的活動,除了造福從事金融業的人,是否對世界經濟真有貢獻,大有疑問。

最可怕的是,金融危機似乎愈來愈大,衝擊似乎也愈來愈全球化。最近兩次危機(全球和歐元區金融危機)衝擊世界經濟體系的核心,影響的經濟體占全球經濟產出接近一半(如果將歐元區當成單一經濟體)。新興和開發中國家在應付這兩次危機的後果方面相對成功。但是,事情還未結束:假以時日,我們很可能發現,這些經濟體應付危機的方式,尤其是財政寬鬆和信貸擴張,製造出顯著的長期脆弱性。

高所得國家擁有的貨幣和財政資源,足以防止近年的危機導致經濟徹底崩潰。但是,它們也被迫採取一些極端手段,例如多年來維持短期利率在接近零的水準,央行以驚人的幅度擴大資產規模,承受以前僅曾在世界大戰時期出現的巨額財政赤字。此外,高所得經濟體的衰退非常嚴重,復甦卻仍疲軟。這些極端措施的後果,全貌如何,目前仍不清楚。

危機之前的事件和危機本身留下了沉重的民間和公共債務。未來十年或二十年,高所得國家不大可能可以在不發生民間或公共部門大規模債務違約(公然違約而藉由高通膨實質違約)的情況下,應付又一場這種危機。

下一次可能真的發生失控的大火。

情況危急。凱因斯說得對:長遠的希望和恐懼不應妨礙眼下的果斷行動。在1930年代,政策制定者嘗試「無為而治」或試行更糟糕的緊縮措施,結果造成可怕的經濟和政治後果。當時的英國央行總裁金恩指出,危機的規模愈來愈大,應付危機的措施愈來愈極端,顯示有些事情嚴重出錯了。自由化和全球化的互動以某種方式破壞了金融體系的穩定。

發生了什麼事?

檢視有關發生了什麼事的議論,我們可以看到幾種說法:全球儲蓄過剩以及與此相關的全球經濟失衡;不顧資產價格和信貸的貨幣擴張政策;不穩定的金融體系;以及天真或遭操控的監理系統。

這使我們想起盲人摸象的故事。其中一人說自己摸到的是一條蛇,另一人說是一張帆,第三人說是一條繩,最後一人說是四棵樹。但他們眼前其實是一頭大象。我們現在眼前正是一頭經濟大象。所有解釋都有正確之處。最重要的是,它們可以拼湊成一個故事。

有何後果?

我們目前還無法斷定始於2007年的危機將如何改變世界。

在某個程度上,這取決於受衝擊的經濟體能否強勁且平衡地復甦—雖然目前看來機會不大,但還是有可能。但是,有些後果已是顯而易見。

近年的危機顯示,金融體系胡作非為會造成巨大的經濟代價。

危機的最終代價有多高,目前仍不可知。但是,美國和英國的情況顯示,危機的公共財政代價與一場世界大戰相若,而經濟代價的現值可能更高,因為戰爭之後的經濟復甦通常比金融危機之後的復甦強勁。在受危機衝擊的歐元區國家,代價將更大。

政策制定者對於要容許總合需求衰退多久是有選擇的,他們對危機的長期後果因此是有影響力的。例如IMF的研究便顯示,危機爆發後,總體經濟政策的擴張力道愈大,經濟產出的長期損失愈小。

危機的另一後果,是民間和公共部門均背負重債:民間債務多數是危機前累積的,公共債務則多數是危機爆發後產生的。未來經濟成長率愈低,政策制定者將愈仰賴危機後的四種恐怖手段:財政緊縮、通貨膨脹、金融壓迫,以及債務重組。這場危機也損害了經濟動能,而光是這原因,經濟的趨勢成長率便很可能降低。

此外,雖然政策制定者可能希望藉由又一場信貸膨脹刺激經濟,他們可能會發現實行困難,即使只是希望產生短期效果也很難。

與債務後果同樣重要的是貨幣後果。在所有高所得經濟體中,央行都成了空前活躍的參與者;歐元區也不例外,歐洲央行成了該經濟體中的關鍵要角。如果說現代貨幣體系是一種公私合作的系統,那麼在危機之後,這系統已經大幅傾向公共那一端。此外,央行創造貨幣和支援金融體系的作用已廣為人知,而人們將不會忘記央行可以發揮這些作用。

高所得國家的經濟規模目前顯著小於2006年時人們預期它們將達到的水準,而新興經濟體則繼續快速成長。經濟份量此消彼漲的趨勢因此加快。此外,高所得國家不但經濟規模意外加速萎縮,

更重要的是,它們有效管理經濟事務的信譽也嚴重受損。

近年的危機難免促使我們思考有關金融和世界經濟的一些大問題。其中一組問題是關於金融體系應在多大程度上跨國融合。另一組問題是關於如何終止全球儲蓄過剩和與此相關的經濟失衡。中國已意識到這問題的急迫性,但德國則還未,日本可能也是。

改革努力的一個重要涵義,是我們必須以新角度檢視重要的全球機構,尤其是IMF。

有人希望把歐元區改造為德國的放大版,藉此解決歐元區的問題,但這構想將證實是不可行的。關鍵人士目前仍未明白這一點,而如果他們一直不明白,危機看來勢必無法避免。

最後,近年的危機已經摧毀了危機爆發前主導貨幣和金融政策的大部分正統觀念。除了學術界某些與世隔絕的角落外,人們已不再天真地相信解除管制的金融體系可以維持穩定,而這種想法可能持續一個世代。政府當局與金融體系之間的互信已經崩潰。相對於1980和1990年代以及2000年代初期金融自由化的蓬勃時期,金融體系將受到較嚴格的規管。

新正統觀念建基於老式的通膨目標法貨幣政策、較嚴格的金融規管,以及總體審慎監理。但是,這種新正統做法大有可能失敗。果真如此,我們將需要比較基進的做法。

該做什麼?

這問題的答案可分短期和長期兩部分,涉及總體經濟和金融這兩個相連的範疇,必須放在一個方案「光譜」上評估。以下討論這光譜上的四種方案:第一種是「新正統」,也就是危機爆發後北美和歐洲高所得國家的政策共識;第二種是「清算主義」(liquidationism),鼓吹回歸19世紀的自由市場資本主義;第三種是「新正統再向前」,比目前的正統論基進,但仍在同一個大框架中;第四種是「基進的重建」,主要鼓吹徹底革新貨幣體系,但也有一些其他內容。目前看來,未來最好的做法,顯然是務實地融合這四種表面看來各不相同的做法。它們沒有一個包含我們需要的全部智慧。

摘自《面對轉變與衝擊的年代》  

Photo:Anssi Koskinen, CC Licensed.

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