長尾效應（long tails）給投資人的啟示？你大可搞砸一半的機會，最終仍可以大賺一筆

「長尾效應」（long tails）

1936年，漢斯．貝格倫（Heinz Berggruen）逃離納粹德國。他在美國落腳，進入加州大學柏克萊分校（University of California, Berkley）攻讀文學。

根據多數人的說法，他年輕時並未特別嶄露頭角，不過到了一九九○年代，無論從任何方面來看，貝格倫都稱得上是有史以來最成功的藝術品經紀商。

貝格倫的收藏頗豐，2000年時，他將部分收藏品賣給德國政府，包括畢卡索（Pablo Ruiz Picasso）、喬治．布拉克（Georges Braque）、保羅．克利（Paul Klee）及亨利．馬諦斯（Henri Matisse）*等人的作品，價格超過一億歐元。不過這就像一場降價大拍賣，因為這些作品在民間市場的總價值超過十億美元，德國政府實際上認定這是一種捐贈行為。

單憑個人力量就能收藏如此大量的經典藝術作品，這點十分驚人。藝術是一種主觀的體驗，要如何在年輕時就預見哪些作品會成為本世紀最受眾人追捧的作品？

你大可說是「技能」。

也可說是「運氣」。

投資公司零點研究（Horizon Research）提出第三種解釋，而且對投資人非常重要。

「高明的投資人會買進大量藝術品，」零點研究如此寫道：「這些收藏品中有一部分已經證明是精明的投資，它們被持有足夠長的時間，好讓整體投資組合的報酬集中在最有利潤的部分。這就是所有事情的始末。」

高明的藝術品經紀商會像操盤指數基金一樣經營生意。他們買進所有買得到的物件，而且一出手就是買下整個投資組合，而不是買下他們碰巧喜歡的單件作品，然後他們就坐著等待其中幾匹黑馬出現。

這就是所有事情的始末。

或許像貝格倫這樣的收藏家一生收購的作品有99％都一文不值，但如果剩下的1％是畢卡索等名家的曠世巨作，其他根本無關緊要。貝格倫可能在大多數時候都看走眼，但最終仍取得超乎想像的成功。

在商業與投資領域中，許多事情也依循同樣的運作模式。「長尾效應」（long tails）是指結果分布在最遠的末端，這樣的效應在財務領域有巨大的影響力，其中，少數事件會產生大部分的成果。

即使你是數學高手，也不一定能輕易處理它。因為投資人可能搞砸一半的機會、但最終結果仍會大賺一筆，這樣的想法並不符合直覺。它意味著我們低估「多數事情會失敗這件事有多正常」的情況，而且我們往往會因此過度反應。

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《汽船威利號》（Steamboat Willie）讓華德．迪士尼（Walt Disney）以動畫師成名。然而商業上的成功是另一個故事。迪士尼的第一間工作室經營到破產，因為他以極為昂貴的成本製作，而且用極為嚴苛的條件融資。1930年代中期，迪士尼製作超過四百部卡通影片，其中大多數都是短片，深受許多觀眾喜愛，只是，它們大多數都賠錢。

直到《白雪公主》（Snow White and the Seven Dwarfs）改變一切。

這部動畫片在1938年前六個月就賺進八百萬美元，比這間公司過去賺到的錢還多一個零。它讓迪士尼公司脫胎換骨，所有債務都付清。關鍵員工都拿到留任獎金，公司也在加州南部城市伯班克（Burbank）買下一座設備最先進的新影城，這座影城至今仍然存在。一座奧斯卡（Oscar）最佳動畫短片獎將華德．迪士尼從影業名人升格為家喻戶曉的大紅人，到了1938年，他生產的電影時數高達幾百個小時。不過從商業角度來看，片長八十三分鐘的《白雪公主》比所有影片都重要。

任何一件巨大、有利可圖、知名度高或有影響力的事情，就是長尾事件（tail event）導致的結果，也就是說，那是千分之一或百萬分之一的少數事件。我們大部分的注意力都會聚焦在巨大、有利可圖、知名度高或有影響力的事物上。當大多數我們關注的事物是長尾產生的結果，就很容易低估它們有多罕見、威力有多強大。

有些產業很明顯受到長尾驅動。以創投產業為例，如果一家創投業者投資在五十項標的，他們可能會預期有一半會賠錢、有十項標的會得到不錯的報酬，而且還有一、兩項標的成為創造100％報酬率的黑馬。投資公司Correlation Ventures曾經蒐集大量數字試算結果。2004年至2014年，在超過兩萬一千筆創投融資中：

● 65％賠錢。

● 2.5％的投資賺進10倍至20倍。

● 1％的報酬率超過20倍。

● 僅0.5％獲利50倍以上，在2萬1千筆投資中，大約一百家公司可以獲得豐厚的報酬。這就是創投產業大部分的獲利來源。

你可能會想，這就是創投產業如此高風險的原因，而且每個在創投產業投資的人都知道風險很高，因為多數新創公司都會失敗，這世界只能容許少數巨大的成功。

如果你想要更安全、可預測，而且比較穩定的報酬，可以投資大型上市公司。

或者，你可能這樣想。

請謹記，長尾驅動一切。

隨著時間經過，在大型公開上市公司中，成功企業的分布結果，和創投公司的分布結果沒有太大的不同。

大多數公開上市企業都沒有價值，有一些公司表現優異，但只有少數公司能成為頂尖贏家，獲得絕大部分的股市報酬。

金融機構摩根資產管理公司（J.P. Morgan Asset Management）曾公布1980年以來羅素三千指數（Russell 3000 Index）成分股的報酬率分布，這是涵蓋大量廣泛上市企業的指數。

在這段期間，羅素三千大股票成分股中，有四○％的企業市值至少減少七○％，而且從來沒有恢復。

實際上，指數的整體報酬來自其中7％企業，它們超越大盤表現至少兩個標準差。

這就是你該對創投公司的期望。但它是在無聊、多樣化的指數中發生的事情。

多數公開上市企業面臨重大打擊的現象在任何產業都可能發生。所有公開上市的科技與電信公司裡，超過一半失去大部分的市值，而且從未恢復；即使是公用事業領域，失敗率也超過10％。（請見圖6.1）

這裡有趣的是，這些公司必須達到一定程度的成功，才能公開上市，並加入羅素三千指數；它們都是禁得起考驗的企業，而非朝不保夕的新創公司。儘管如此，它們多數的生命週期仍是以年數來計算，而非以世代來計算。

以羅素三千指數過去的成分股卡洛可公司（Carolco）為例。

它曾經製作1980年代與1990年代幾部大型商業片，包括《藍波》（Rambo）系列電影前三集、《魔鬼終結者二》（Terminator 2）、《第六感追緝令》（Basic Instinct）與《攔截記憶碼》（Total Recall）。

卡洛可公司在1987年公開上市。它締造空前的成功，一次又一次製作出賣座巨片。1991年，公司的全年營收高達五億美元，換算下來市值達四億美元。這在當時可算是天價，對一家電影製片廠來說更是如此。

然後，它搞砸了。

它再也拍不出賣座巨片，擁有高額預算的計畫更是徹底失敗。到了1990年代中期，卡洛可就成為歷史：1996年宣告破產，股價直接歸零，再會了，祝福一路好走。這可真是一場災難性損失。隨著時間經過，十家上市公司中，有四家會有這樣的遭遇。卡洛可的故事不值得傳述，不是因為與眾不同，而是因為屢見不鮮。

圖6.1　1980年至2014年經歷過「災難性損失」的企業比例

這則故事最重要的部分是：1980年以來，羅素三千指數上漲超過73倍。這可是了不起的報酬率，可以說很成功。

這支指數中有40％是失敗的企業，但是其中7％表現極度優異的企業足以抵消那些沒有價值的公司表現。就像漢斯．貝格倫挑上畢卡索與馬諦斯的作品一樣，只要選中微軟和沃爾瑪（Walmart）就對了。

不僅只有少數幾家企業囊括絕大多數的市場報酬，甚至在這幾家企業內部也出現長尾事件。

2018年，亞馬遜推升標準普爾五百指數高達6％，而且它的成長幾乎完全歸功於黃金會員制（Prime）與亞馬遜雲端運算服務（Amazon Web Services），這就是公司內部的長尾事件，同時，這間公司已經實驗幾百種產品，從智慧型手機Fire Phone到旅行社等等。

同一年，蘋果推升標準普爾五百指數將近7％，主要驅動力全部來自智慧型手機iPhone。在科技產品的世界裡，長尾效應真的像條「尾巴」一樣長。

再來看看是哪些人在這類企業裡工作？Google的錄取率是0.2％；22臉書是0.1％；23蘋果大約是2％。這些人努力開發出長尾計畫，推升長尾的報酬，開創自己的長尾職涯。

少數幾件事產生絕大多數的成果，這個概念不只反映在你投資組合中企業的真實情況，更是你身為投資人的個人行為中重要的部分。

拿破崙（Napoléon Bonaparte）定義的軍事天才是：「在眾人失去理智時，還能正常行事的人。」

在投資領域也同樣適用。

大多數的理財建議都聚焦在今天。現在你該做什麼？今天有哪些股票看起來是好標的？

但是在多數情況下，今天其實並不那麼重要。在身為投資人的生涯中，可能有某一小段僅占你人生一％以下的時間裡，周遭的每個人都很瘋狂，你今天、明天或下星期所做的決定，都不會比你在這段時期所做的決定更重要。

試想一下，假設你從1900年至2019年每個月都省下一美元會發生什麼事。

你可以每個月都把一美元投入美國股市裡，無論景氣好壞。就算經濟學家大聲疾呼經濟衰退逼近，或是新的空頭市場即將來襲，也都無關緊要，你依舊繼續投資。我們把這位投資人稱為蘇（Sue）。

但是，在經濟衰退期間投資可能真的太可怕了，因此，或許你會在經濟還沒有步入衰退的期間投資一美元到股市，在經濟衰退的時候就賣光所有持股，然後每個月都省下現金，等到衰退期結束再把所有資金投入股市。我們把這位投資人稱為吉姆（Jim）。

又或者，經濟衰退幾個月後讓你嚇得退出市場，然後你花了一段時間才拾回信心，重返股市。你可能在經濟沒有衰退的時期投資一美元買進股票，在經濟衰退六個月後賣光持股，等到衰退期結束六個月後才又重新投資。我們把這位投資人稱為湯姆（Tom）。

隨著時間過去，這三位投資人最後會有多少錢？ 

蘇最後有四十三萬五千五百五十一美元。

吉姆有二十五萬七千三百八十六美元。

湯姆有二十三萬四千四百七十六美元。

蘇大獲全勝。

1900年至2019年間的一千四百二十八個月中，只有三百多個月處於衰退期，占整體時間的22％。所以，蘇在22％的期間一貫保持冷靜，最終剩下的金額比吉姆或湯姆幾乎高出七五％。

再舉一個近期的例子：身為投資人，在2008年末至2009年初幾個月裡的投資行為，可能比2000年至2008年間做的每一件事更加影響一生得到的投資報酬。

有一名老飛行員自嘲自己的工作就是「一小時又一小時的度過無聊時光，不時會被純粹恐怖的時刻打斷。」在投資領域也一樣。你身為投資人能否成功，取決於你如何因應不定時出現的恐怖時刻，而不是多年來的飛行過程。

對於投資天才，一個很好的定義就是：在眾人失去理智時，還能正常行事的人。

長尾驅動一切。