散戶進階指南》如何利用「景氣循環」放大資產？《邏輯投資》：看懂「先供不應求、後供過於求」，才不會買在循環頂點

策略五：利用景氣循環

「四時行焉，百物生焉。」─《 論語．陽貨》
「歷史總會重演，只是形式不同」─卡爾‧ 馬克斯（Karl Marx）
「如果你不懂週期，那代表你什麼都不懂。」─ 雷‧ 達利歐（Ray Dalio）

景氣循環的獲利智慧

2020 年底，航運股還是台股裡人人避之唯恐不及的角落。長榮、陽明的股價常年低於淨值，媒體報導不是說「航運業已成無底洞」，就是乾脆蓋棺定論為「夕陽產業」。就在這樣的低谷裡，一位 PTT 網友 robertshih 卻選擇逆向而行。他貼出對帳單，顯示自己持有 9,000 張長榮現股，加上超過 1,000 口股票期貨。這樣的膽識震驚了網路社群，網友紛紛留言「這不是瘋子就是神人」，並送給他一個響亮的稱號─「航海王」。

很快，故事進入高潮。2021 年 1 月，長榮接連漲停，兩天之內 robertshih 帳面獲利暴增 5,000 萬元。然而，與其說他幸運，不如說他早就看清了產業的供需翻轉。他引用宏遠證券的報告，指出 SCFI 運價指數在 2020 年 Q 2平均 895，Q3 平均 1182，而 Q4 已經上看 2129。「EPS 會到哪我已不知該怎麼算，」他在 PTT 上寫道：「反正一定遠不止與Q3持平的 1.7 元，如果運價照現在這樣持續到年底，Q4單季 +3元其實也不會太意外。」更令人佩服的是，他並沒有在股價短期暴漲後提早出場。

2021 上半年，航運族群全線狂飆，長榮從 20 元一路漲到 200 元，市場從原本的冷眼旁觀，轉變為全民追捧。許多投資人中途獲利了結，卻眼睜睜看著股價繼續翻倍；更多人則是在半山腰追高，最後反而被反轉套牢。唯獨 robertshih，一路「死抱」。他自己說得直白：「航運股沒有什麼祕密，就是敢抱。」

這種「抱到極致」的堅持，讓他吃下了完整的循環行情。2021 年底，他在 PTT 公布七個帳戶的對帳單，光是已實現獲利就高達 32.57 億元，再加上未列出的部位，全年總獲利突破 45 億元，資產淨值從年初的 4.8 億膨脹到 50 億元以上。網友們紛紛留言，「朝聖航海王」「這獲利比上市公司還高」「這一仗打完就可以退休了」。

在掌聲與神話的包圍下，robertshih 卻顯得異常冷靜。他在回顧時寫道：「感謝老天賞飯吃，又是大豐收的一年。」隨著下半年行情轉冷，他開始主動降低持股水位與交易頻率，維持「低水位、低頻率的老人步調」，並提醒網友不要幻想航運行情可以永無止境。

「航海王」的傳奇之所以被廣為流傳，不只是因為數字驚人，而是因為他展現了景氣循環操作的核心精神：在最被看衰的谷底，敢於重押；在最熱鬧的高峰，仍能堅持抱牢；當循環走到尾聲時，又懂得適時收手。這樣的心法，正是多數人做不到的「反其道而行」。

為何會有景氣循環？

看完「航海王」的故事，投資人可能會有一個疑問：為什麼產業會出現這種谷底到高峰的翻轉？為什麼股價可以在短短兩年內從 20 元漲到 200 元，又在一年後急速回落？正如同經濟會有起伏，產業也會有波動興衰，而這就是「週期」的力量。

在經濟學裡，學者常將循環區分為不同層次：

◆ 庫存循環（Inventory Cycle，約 3～4 年）：最典型的例子就是半導體、面板、記憶體等，當需求微幅下降，下游削減訂單，導致上游庫存暴增，價格崩跌；但當庫存出清後，因庫存偏低，只要需求回溫，價格便會快速反彈。

◆ 設備投資循環（Capital Spending Cycle，約 7～10 年）：由大型企業資本支出驅動，例如晶圓廠建新廠、航運業造新船。當產業景氣火熱時，公司大量擴產，但新產能往往在幾年後才釋放，導致「先供不應求、後供過於求」的週期性波動。

◆ 長波循環（Kondratiev Wave，約 40～60 年）：由科技革新、能源轉換或工業革命驅動，像蒸汽機、電力、資訊科技、再到今日的 AI。這種大循環決定了長期的產業格局，但過程中也會伴隨庫存循環、設備投資循環而呈現波動。本文探討的產業景氣循環，主要是指庫存循環與設備投資循環，週期較短，波動明顯，容易帶動市場情緒，也比較容易出現錯價。

庫存循環（Inventory Cycle）的形成原因很容易理解，一條產業鏈包括最上游的原料，中游產業的各類加工業者，以及最下游的零售通路與品牌商，這些業者彼此相互合作但也彼此算計，因此關於消費者與終端庫存的資訊，彼此並不流通。

此時企業要決定產量，就必須依靠「需求預測」，但需求並不穩定，這時候就產生所謂的長鞭效應（Bullwhip Effect）。

例如下游通路或品牌商發現消費者需求增加，為了積極備貨，可能會向供應商追加比平常多５%的訂單，位處產業中游的供應商注意到訂單增加，為了因應客戶需求，也會積極備貨甚至爭搶原料，於是就向上游追加 10% 訂單，而最上游的原料商或關鍵零組件供應商發現訂單激增，客戶積極搶貨，為了滿足大家的需求，就可能增加原料備貨 30%。

然而一旦需求反轉，下游通路商或品牌商發現庫存太多，就會大幅砍單，中游、上游業者便面臨庫存嚴重過剩的問題，此時整個產業將進入一段痛苦的去化庫存階段，原料與零組件的報價也會急遽下滑，導致業者帳面出現虧損，股價暴跌。

注意到了嗎？這種訂單與備貨隨供應鏈層級不斷放大的現象，就好比揮舞一條長鞭形成的波紋，這種「需求波動 → 訂單放大 → 庫存大起大落」的現象，就是長鞭效應的具體展現。

這種例子經常出現在 DRAM 記憶體，例如 2018～2019 年，智慧手機出貨放緩，記憶體需求下滑，下游模組廠急砍訂單，DRAM 價格從 9 美元跌到 3 美元，美光、南亞科等公司大幅虧損。但 2020 年疫情帶來宅經濟與伺服器需求，庫存出清後，DRAM 報價重新上漲，模組廠與晶圓廠股價迅速翻倍。

面板也是如此，2017～2019 年因電視銷售低迷而報價崩跌，2020 疫情後宅經濟與居家需求大增，面板報價一度漲到歷史高點，群創、友達股價翻倍。

另一種週期較長的循環為設備投資循環（Capital Spending Cycle），形成原因在於企業在景氣高峰時容易誤判需求而過度擴充產能，並在此時投入大量資本支出（Capex），但新產能往往需要幾年後才會開出，等到新產能上線時，需求可能已經放緩，於是產能過剩，價格崩跌。接著企業又被迫縮減支出，此刻產業當中的落後者就可能被淘汰並釋出市占率，直到供需重新平衡為止。簡單說，這是一種「過度投資 → 過剩產能 →景氣衰退 → 出清 → 再投資」的循環。

近年的貨櫃航運造船循環就是典型的案例，2008 年金融海嘯前，全球航運需求強勁，航商大量下單造新船。但造船需要 2～3 年，等船交付時，卻遇上金融海嘯爆發，需求驟降，結果船舶供給過剩，航運業陷入長達十年的寒冬。直到2020～2021 疫情爆發，需求暴增，缺船缺櫃，航運才迎來翻轉。但也在這個時間段，各家航運業者拚命加單訂製新船，等到需求萎縮後，積壓的新船訂單開始消化並陸續到港，業者又再度面臨運量過剩的危機。

半導體設備循環也是經典案例，2017～2018 年 AI、5G 帶來需求熱潮，台積電、三星大舉擴廠。等到 2019～2020 年新產能陸續開出，加上中美貿易戰，導致晶圓代工價格壓力升高，設備廠（如 ASML、應材）訂單進入整理期。但隨著2021～2023 AI 需求再度爆發，產業重新進入擴張。

身為投資人，我們必須了解「循環」是產業常態，看起來是產業內部缺乏效率與資訊透明化形成的負面影響，但反而為投資人創造絕佳的機會。每一波產業循環，總是伴隨商機與淘汰，但循環造就的高波動，也成了我們獲得超額報酬的絕佳條件。