張忠謀自傳下冊透露，2007年台積電拒絕高盛合夥人宋學仁「管理層收購」始末

拒做「管理層收購」（2007 年）

台積電在台灣成立的第 2 年，1988 年，在美國發生了金融史上首見的「管理層收購」（Management Buyout） 案。一個大規模上市公司雷諾納貝斯克（RJR Nabisco） 的 CEO，為了要炒高公司的股價，並增加自己的持股比例，與一「金融機構」結盟，企圖以高於當時市價的價錢，收購所有市面上該公司的股票，而且仍由自己經營——這就是所謂「管理層收購」。這樁案子的結局呢？股價被炒高了，但收購者不是該 CEO 結盟的金融機構，而是另一家「私募基金」。CEO 反而失去了他的職位。

雖然這樁「管理層收購」案並沒成功，但此後不少此類案子都成功了。我沒有想到的是：居然「管理層收購」的可能性，也會發生在台積電頭上。

2006 年是台積電破紀錄的一年，營收近百億美元，營業淨利近 40 億美元，當時市值（每股股價乘以股票總數）已超過 500 億美元。2007 年 2 月 2 日，高盛集團合夥人宋學仁來訪，建議高盛銀行結合別的金融機構，再加上向其他銀行的貸款，便可與台積電管理階層結盟做「管理層收購」。宋的說辭是：

（一）  總共出資 700 億美元，收購市面上所有台積電股票，但管理層已擁有的股票除外。而這 700 億美元的資金約一半來自貸款。

（二）  對管理層的好處是：藉貸款的槓桿作用，可以增加我們的持股比例。

（三）  貸款利息（當時約為 8 ％）可以用不發股利省下來的現金支付。

（四）  公司的資本支出、員工紅利等都可以不變。

聽了宋的說辭後，我答應考慮。一星期後我照原定的行程去舊金山做一次演講後順便去了紐約一趟。專管此類購併投資案的高盛資深合夥人康奈爾（Henry Cornell）及他的副手弗里曼（Rich Friedman）也是一位資深合夥人，來我紐約家討論此案。他們的言辭與宋大致符合，但對此案是否能做成，似稍較宋保留。

在此之後，我從紐約去德國法蘭克福，參加思愛普（SAP）的企業領袖會議，再回美國紐約，之後又去波士頓，參加MIT的理事會及經濟系的「訪問委員會」，然後才返台灣。返抵台北已是 3 月 4 日，在這將近一個月的美歐旅程中，我有空閒時常在想這「管理層收購」案，所以在返台時，對此案已有相當定見，但仍請台積電財務處長做數字分析，並與 CEO 蔡力行有數次討論，蔡自 2 月知悉此案時即表示反對，我在 3 月返台後他仍繼續反對此案。

3 月 8 日，康奈爾來台，與宋學仁到我辦公室，要聽我的決定。我告訴他們：我們不做！宋有點失望，但康奈爾卻有如釋重負的表情，並對我說，通常管理層非常熱心要做「管理層收購」，我是稀有的不願做者。

其實我不要做的原因很簡單，主要的只有兩個：

（一）  財務規畫太勉強。所謂「員工紅利、資本支出、研發投資一切不變，只把股利轉做貸款利息」簡直不可能。事後證明這個判斷是對的，因為貸款 300 多億美元，利率 8 ％所要付的利息的確比後來數年台積電所發放的股利多。

此外，若做了「管理層收購」，台積電就會變成非上市公司，籌措資金的管道只會剩下股東增資與借款。因為股東數目有限且已投入龐大的資金，增資機會不大。又因為舉債金額已非常高，能再借的也有限。而且原本借我們 300 多億美元的銀行團，勢必要求嚴格的貸款條件，不僅大部分的資產得抵押給他們，對財務比率的要求也會很多。

如此一來，如果營業淨利有任何風吹草動（事實上，次年，2008 年市場就不景氣），必將影響我們資本投資及研發投資。

（二）  「管理層收購」是一個對管理層富有誘惑性的名詞，但是真正的收購者是出錢的財團，收購假使成功，公司的主權也在他們手上。我自 1988 年雷諾納貝斯克案後，就常注意類似的案件，在 90 年代，曾有機會與摩根士丹利（Morgan Stanley）主管此類投資的經理人請教，他說了一句話我至今還記得：「一旦管理層同意參與『管理層收購』，管理層就失去控制。」

總之，在 2007 年 3 月，我覺得台積電在公開上市的環境下，大有可為。如果做「管理層收購」反而綁手綁腳。至於管理層持股比例低，那就把公司市值做大嘛。

事後看來，2007 年「不做管理層收購」的決定絕對是對的。2、3 年後，我們看到市場成長的機會，迅速地增加資本投資幾乎 3倍，不僅花光所有的自有現金，還要舉債，當然相應的結果是連續多年快速的成長——假使我們當年做了「管理層收購」，收穫這樣的獲利與成長就是不可能的事。

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