股市不是常態分佈！7 大特性教你識破「常勝將軍」與「虧損大王」｜《投資的底層邏輯》

非常態分布的金融世界

美國矽谷頂尖創投公司 Union Square 的創辦人威爾森（Fred Wilson）以自身的投資經驗總結出創投產業的冪律分布法則。他說：「在我 30 年的投資生涯中，三分之一的投資案血本無歸，三分之一的投資案遠低於預期，只有三分之一的投資案收益與預期一致。但是，10 ％的投資案獲利通常能抵消其他損失。」他認為，大多數創投組合都符合冪律分布法則，也就是說其中少數幾個高報酬投資所帶來的獲利會遠遠超過其他的投資收益。例如在一個有 25 家投資企業的組合中，前五家投資企業將帶來 80 ％的獲利，最後十家投資企業將產生 5 ％的獲利，剩下的中間企業則帶來剩下 15 ％的獲利。

然而，我們也不該忽視冪律分布的前提是市場並非完全效率市場，此時，常態分布已經失效。在傳統經濟學的假設之下，完全競爭市場中廠商的長期超額報酬為零，因此，我們應理性看待主動投資與被動投資，不應簡單的認為哪一種投資方式一定贏面較大。有時候從投資人的角度來看，購買不同種類的基金報酬率差別很小，很多時候不如買指數基金。

蒙格曾說，大部分基金不如指數基金，指數基金管理費用低，而且不會收取績效費，投資過程非常透明，是獲得超額報酬的有效途徑。主動投資可以賺取績效費，但是損失空間也更大，適合風險偏好較高的投資人。更進一步來說，短期內獲利的基金並不少見，但是能保持基業長青的基金少之又少。美國知名的投資顧問公司康橋匯世（Cambridge Associates）研究數千家創投機構過去 30 多年的報酬率後得出結論，創投機構的平均報酬和標普五百指數基金大致接近，只有頂尖創投機構的報酬率才會優於標普五百指數基金的報酬率。

一方面，非完全效率市場有嚴重的倖存者偏誤。例如，獲利能力好的創投機構會對外宣傳，而獲利能力差的創投機構則默不作聲。透過中國的清科研究中心和投中網系統所能檢索到的創投機構通常獲利能力強、而且聲譽良好，但大部分創投機構不會出現在這類系統中。上海天使引導基金投資約一百檔基金，這些基金投資的企業有上千家，但真正成功上市的只有十幾家，命中率約為 1 ％。

另一方面，逆向選擇與道德風險也會增加主動投資的風險。在基金的商業模式中，創投機構通常採用「2 — 20 」的收費模式。過去共同基金沒有 20 ％的績效費，只有管理費。但在初級市場中，「2 — 20」的模式則代表機構收取 2 ％的管理費（幫助管理資產的服務費用）和 20 ％的績效費。對於創投機構來說，在這樣的收費模式下，投資機構既能從上漲的市場行情中獲利，也能針對經濟衰退等市場負面因素做好保護措施（即使虧損也會收取管理費），相當於向投資人借錢進行槓桿投資，並持有 20 ％的股份。所以在資產管理產業（尤其是共同基金產業）中，大部分公司偏好做大規模，憑藉收取管理費來賺取獲利。

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▎資本市場「常勝將軍」的特性

針對二八定律，柏基投資做過一項研究，總結資本市場「常勝將軍」：股票市場報酬率最高的公司所具備的特點：

一、更年輕

2021 年巴菲特在股東大會上提到，過去 30 年全球市值前 20 的公司名單發生巨大變化：30 年前主要是日本企業（如東芝、Nissan 以及一些銀行），但如今市值前20 大公司當中，幾乎沒有日本企業。

現在市值超高的企業多為網路新興企業，如 Meta、亞馬遜、阿里巴巴和騰訊等。但是，人們在多年前並沒有投資這類公司的勇氣，騰訊的創辦人馬化騰甚至曾一度想以低價出售公司。

對馬化騰來說，聊天軟體 QQ 雖然短期內累積大量用戶，但當時他並沒有找到將用戶註冊量轉為現金流的方法。一段時間後，騰訊的資金鏈瀕臨斷裂，馬化騰想出售 QQ 以緩解公司的現金流壓力。馬化騰後來回憶起當時的情景時說，想賣掉即時通訊軟體OICQ，但賣了好多次沒賣掉，還差一點將 OICQ 以人民幣 60 萬元賣人。持續碰壁之後，「幸運之神」終於降臨，投資公司 IDG與李澤楷分別向騰訊注入 110 萬美元資金，各獲取騰訊 20 ％的股權，降低騰訊的資金鏈斷裂風險。故事到這裡還沒結束。兩年後，李澤楷和 IDG 決定將股份賣給南非投資公司 MIH，當時李澤楷以 1260 萬美元的價格賣出自己持有的騰訊股票。對李澤楷來說，雖然這次投資獲得十倍以上的回報，但是如果他一直持股到今天，華人首富可能是他本人而不是李嘉誠，不免讓人感慨。可見，由於對新技術缺乏認識，投資人往往無法在早期辨識出具有非凡成長潛力的企業。只有以豁達的心態不斷學習並擁抱新技術，尋找可靠的團隊，長期堅持下去，才能成功。

二、創業頭十年的虧損幅度超過平均值

優質企業通常在一開始創立的 10 年內大幅虧損。亞馬遜以網路銷售書籍起家，創辦人貝佐斯（Jeff Bezos）希望亞馬遜成為全球最大的書店。為了實現這個目標，亞馬遜不斷擴大規模，以形成規模效應。然而，規模迅速擴大也增加營運成本，導致亞馬遜在成立初期持續虧損。此外，貝佐斯堅持投資興建營運中心，這項計畫消耗亞馬遜龐大的現金流。21 世紀初的網路泡沫破滅為亞馬遜帶來沉重一擊，2000 年末亞馬遜虧損五億美元，負債超過 21 億美元。

中國半導體顯示器產業龍頭京東方在創業初期也經歷一段長時間的虧損。2003 年，受經濟危機影響，韓國現代集團計畫出售 TFT-LCD（薄膜電晶體液晶顯示器）業務，得知消息後京東方以 3 億 8 千萬美元收購現代集團的 TFT-LCD 業務，獲得液晶面板生產的入場券。然而，隔年全球液晶面板市場下滑，京東方對現代集團的併購導致了連續虧損。京東方只能斷臂求生，出售優質資產，之後再透過一系列品質優化、提升生產力的措施，終於在 2007 年開始獲利，此時距離公司成立已經快 15 年了。後來京東方在不斷嘗試新產線的過程中找到最佳產線，大規模投產，最終成為全球最大的液晶面板供應商。

三、投入更多研發支出

雖然高研發支出看似對公司有利，但高昂的沉沒成本會使公司飽受來自股東和機構投資人的壓力，導致公司很難繼續維持高額的研發支出。迫於獲利壓力，中國市場的研發支出占比要比海外市場低很多，但也有例外，例如華為在成立之初所制定的發展策略是每年把銷售收入的 10 ％用於研發，而且華為沒有上市，因此創辦人可以做出決策，協助企業打造長期的護城河。尤其是在面臨美國不斷打壓供應鏈的情況下，華為依然堅持投入龐大的研發支出，近幾年

每年的專利申請量都超過一萬件，全球專利累計申請量超過 20 萬件。在歐盟發布的 2022 年全球企業研發支出排行榜中，華為以1409 億 8 千萬元的研發支出（約占 2022 年華為銷售收入的 22 ％）排在 Google、Meta、微軟之後，名列全球第四，成為前十名上榜企業當中唯一的中國企業。遺憾的是，目前中國資本市場因為受到投資文化影響，不重視這類積極投入研發的公司，維持龐大研發支出的公司在市場中非常少見。

▎資本市場「虧損大王」的特性

柏基投資研究每十年中表現最好（前 200 家）與表現最差（後 200 家）的上市公司之間的差異，研究涵蓋 1950 到 2019 年共 2 萬 6 千 285 家企業。這項研究雖然無法用於直接選股，但可以幫助我們了解業績良好與業績不佳公司的特徵，進而使我們規避表現最差的公司。股票市場中報酬率最差的公司有以下特點：

一、前十年槓桿率高

巴菲特曾說「永遠不要借錢買股票」。世上有太多不確定性，高槓桿帶來的波動性太大，一旦信貸緊縮，投資人就會面臨風險。經驗告訴我們，高槓桿環境下不會有人永遠勝出。高槓桿雖然能帶來高報酬，但也會伴隨加倍的風險。高槓桿的產業（房地產、金融等）幾乎每十年就會有一次危機，這是產業特性的問題。很多企業透過借貸或其他形式的融資來增加資本使用率有一定的合理性，但槓桿太高可能會反噬企業的發展。「德隆事件」的問題顯示高槓桿操作的高風險，金融控股公司的模式（信託公司融資收購上市公司，將上市公司市值做大，再以股票質押融資進而繼續收購等）和今天很多出問題的公司（中國明天控股公司、中國先鋒集團等相關企業）模式如出一轍。槓桿操作是非常危險的遊戲，一旦碰上信貸緊縮將無以為繼。

2015 到 2018 年，許多企業的創辦人為了讓企業發展得更好，選擇將股票質押後進行收購。但不幸的是，2018 年，中國發布的資產管理業務規範《人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》公布（根據西方經濟學界分析，這類似一次小型的信貸緊縮），影子銀行信貸規模緊縮 3 兆到 4 兆元人民幣，最後導致不少人被強制平倉。在股市中，一旦一檔股票的價格下跌 10 ％，質押放貸機構可能就會賣出質押股票，大量賣出股票會使股價持續暴跌。許多企業家在經歷這樣的操作後，公司股價暴跌 90 ％，最後一無所有。

二、資產成長速度較慢

柏基投資的研究發現，獲利良好的企業通常資產成長和銷售成長更快。總資產成長率是衡量資本累積和企業未來發展能力的重要指標。企業資產成長率低可能是因為生產與銷售受限，資產規模擴張慢，產品競爭力不強，不利於企業擴大再生產，進而出現市占下滑現象。

柏基投資研究每 10 年中表現最好的前 200 家上市公司，它們的資產成長主要來自新發行的股票。併購並不是資產成長的主要推動力，與其他公司相比，前 200 家上市公司的資產，包括現金、流動資產、固定資產和其他資產，成長都更快。此外，前 200 家公司的銷售成長率高於資產成長率，營收資產比平均每年成長 1.5 ％，而後 200 家公司的營收資產比平均每年下跌 1.4 ％。營收資產比較低可以解讀為公司獲利能力較差，沒有上游掌控力和下游訂價權。

三、研發支出較低

研發支出是企業創新的直接驅動力，企業如果沒有持續投入研發，就無法形成競爭優勢和護城河效應。企業研發支出低的原因很多，對中小企業來說，可能是難以承受高額研發支出的風險。持續投入巨資研發對中小企業來說可能難以為繼；而且一旦公司選錯研發方向，前期所有投入可能都會付諸東流。中小企業利潤少、競爭力差，在研發資金與人員都不足的情況下，往往更注重生存而非發展。

缺乏關鍵技術的企業往往會透過價格戰開拓市場，但價格戰會不斷蠶食企業的利潤。而擁有關鍵技術的企業，在銷售過程中擁有更高的話語權，可以制定更高的價格，獲得更多利潤。摩托車是東南亞國家主要的交通工具，在中國汽車進軍東南亞之前，日系摩托車占據大部分市場。1990 年代末，中國車商進入東南亞市場後，短期內以價格優勢成功取代日本車商成為主流供應商。

然而中國車商沒有試圖提高產品性能，不注重技術研發，反而進行價格戰，最後導致眾多中國車商虧本銷售。中國車商為了降低成本，甚至偷工減料、忽視售後服務，導致好不容易占領的市場最後又被日本車商奪走。

四、獲利波動性大

從投資人的角度來看，如果企業財務不穩定，會讓投資人不敢投資，導致企業陷入惡性循環。一家企業獲利的波動性愈大，分析師愈難預測公司未來的業績，預測錯誤的機率也愈大。企業獲利波動性愈小，代表公司的現金流穩定，分析師愈容易準確發現企業價值。穩定的現金流會帶來長期的股價成長與現金股利股息。股票不是彩券，而是代表一家公司的所有權，長期的複利會幫助投資人成為時間的朋友。巴菲特投資可口可樂時，可口可樂的股價並不低，但他還是獲得豐厚收益，因為低波動的股息成長是讓可口可樂打敗多空市場的最佳利器。

從企業角度來看，通常獲利波動性愈大，融資成本就愈高，企業的經營風險也愈高，此時企業更願意保留現金以應對不可預期的波動，而不是大量投資以開拓市場。除了受到經濟週期、市場環境等外部因素影響之外，企業獲利波動性大往往是因為內部管理混亂、槓桿較高、決策失誤等因素引起，甚至伴隨著財務舞弊風險。